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來源：EBS環(huán)保公用研究 

市場空間有限（20年空間約1687億元），市場空間天花板的提升來自于增量業(yè)務，即城市管理概念下環(huán)衛(wèi)業(yè)務的邊界將進一步打開（20年空間達3675億元）；（2）疫情后國家對于城市管理的要求顯著提升，市場集中度亦將隨著環(huán)衛(wèi)標準趨嚴背景下大規(guī)模長周期PPP項目的釋放而逐步提升（龍頭更具拿單優(yōu)勢）；（3）外來進入者（垃圾焚燒、物管）對格局的影響是行業(yè)長期演變邏輯，未來環(huán)衛(wèi)市場格局的再分配仍需要時間去進一步印證，短期無礙行業(yè)發(fā)展；（4）垃圾分類如火如荼，濕垃圾處置產能建設是重中之重，設備及EPC建設公司有望從中受益。

◆垃圾焚燒：對國補政策的不確定性擾動保持樂觀。（1）我們對今年增量國補中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對樂觀（10億的增量國補即可基本保障“十三五”規(guī)劃的順利完成）；（2）隨著復工復產恢復后上市公司搶工提速，疊加地方政府在“十三五”終考年對在建項目的支持力度提升，各上市公司有大概率完成各自制定的產能落地目標，從而為業(yè)績增長提供有力支撐；（3）《固廢法》下半年施行、垃圾分類工作開展如火如荼、“無廢城市”建設試點攻堅年等多因素刺激，我們看好龍頭公司在業(yè)績支撐和行業(yè)景氣度上行的基礎上實現(xiàn)估值的提升。

◆水務工程：關注訂單落地+政策支持邏輯兌現(xiàn)，看好Q3基建行情。由于水務工程商業(yè)模式的變化，融資環(huán)境改善邏輯對環(huán)保民營企業(yè)的股價影響彈性有所削弱，疊加疫情影響后訂單情況的不確定性猶存，行業(yè)Q2走勢不甚理想；但是隨著國家在2020下半年持續(xù)通過推動傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展，輔以財政和貨幣政策對環(huán)保領域的雙重支持，疊加第二輪中央環(huán)保督察第二批次即將于年內啟動帶來的消息面刺激，我們依然看好Q3窗口期市場情緒面對水務工程領域的傾向，同時建議持續(xù)關注各公司的訂單獲取和Q2業(yè)績情況。。

◆風險分析：若貿易摩擦升級致政策調整頻繁；環(huán)保政策因經濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務問題；金融機構對民企及環(huán)保支持力度低于預期。

1. 疫情推動Q1行業(yè)景氣度上行，訂單釋放節(jié)奏影響Q2走勢

環(huán)保板塊2020年一季度表現(xiàn)尚可，政策節(jié)點年+基建托底有望推動行業(yè)景氣度持續(xù)上行。受市場端的相對疲弱（宏觀經濟增速下行趨勢抑制環(huán)保需求）、融資端的壓力（雖對民企有所放松，但“去杠桿周期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對環(huán)保行業(yè)帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，2019年環(huán)保板塊走勢并不盡如人意。

2020年年初“疫情”影響致使大盤表現(xiàn)不佳，但是環(huán)保板塊Q1整體表現(xiàn)尚可，環(huán)保公司在疫情過程中確實做出了重要貢獻（全城大消毒、醫(yī)療廢水處理、醫(yī)廢無害化處置等），具備了主題行情演繹的條件：2020Q1環(huán)保公司SW環(huán)保工程及服務下跌0.52%，SW水務下跌4.10%。

進入二季度，海外疫情發(fā)酵，環(huán)保作為典型的內需驅動型產業(yè)受外部影響較??；同時環(huán)保作為傳統(tǒng)基建中的“新基建”，在國家大力支持基建投資背景下具有較好的投資機會；再疊加業(yè)績窗口期，環(huán)保行業(yè)2019年業(yè)績走出低谷實現(xiàn)反轉，2020年Q1雖在一定程度上受到疫情影響，但是環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒、水務運營等行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)仍較為理想，支撐環(huán)保行業(yè)估值維持；但是進入5月，由于環(huán)保工程類公司多轉為EPC為主的商業(yè)模式，訂單的持續(xù)獲取是其業(yè)績增長的重要保障，但是市場對于環(huán)保行業(yè)的中標訂單情況尚不明朗，這也進一步為各公司業(yè)績帶來一定的不確定性，估值層面亦出現(xiàn)波動。

從估值層面分析，環(huán)保行業(yè)估值在2017年PPP大潮中達到近5年來高點后隨著金融去杠桿周期下挫，并在2018年底債務問題頻出時達到谷底；2019年初行業(yè)工程類公司的商業(yè)模式發(fā)生變化，國資入主提振市場信心，估值持續(xù)修復并基本達到行業(yè)歷史平均水平；但是隨著2019年中美貿易摩擦加劇，行業(yè)估值再度隨大盤走低；2020年初受疫情刺激疊加業(yè)績層面走出低谷，行業(yè)再度迎來一波估值修復；進入5月后，工程類公司訂單情況的不明朗、疊加融資環(huán)境改善邏輯對行業(yè)估值提振的削弱等兩方面因素使得行業(yè)估值再度下挫，目前低于近5年行業(yè)估值25%分位，略高于近5年最低值。

下半年看什么？內需擴大+政策加碼帶來的投資機會，持續(xù)推薦環(huán)衛(wèi)、垃圾分類、垃圾焚燒、水務板塊的龍頭公司。

2. 環(huán)衛(wèi)板塊：高估值能否持續(xù)？

環(huán)衛(wèi)板塊在2020Q2走出獨立行情，四家龍頭公司均跑贏大盤，主要原因系以下幾點：

（1）疫情后國家對環(huán)境衛(wèi)生要求提升，環(huán)衛(wèi)服務內容及范圍亦持續(xù)提升（從傳統(tǒng)的道路清潔+垃圾清理+公廁運維三大傳統(tǒng)業(yè)務擴展至綠化養(yǎng)護+垃圾分類+地鐵保潔等三大增量業(yè)務），環(huán)衛(wèi)市場空間迎來“提質增量”；

（2）4月份2019年年報和2020年一季報披露，環(huán)衛(wèi)龍頭公司業(yè)績亮眼且在一季度疫情影響下超預期增長，疊加市場布局“內需”因素作為主導，進一步催化行情演繹；

（3）進入5月，環(huán)衛(wèi)披露招標總合同額超預期且持續(xù)增長（根據(jù)環(huán)境司南統(tǒng)計，2020年1-4月中標年化合同金額超200億，為歷年最高）；此外，從短期限政府購買服務到長期限PPP訂單頻出，進一步印證了市場集中度提升邏輯，如深圳寶安兩大環(huán)衛(wèi)PPP項目原先均為分散的小型項目，被深圳當?shù)仄髽I(yè)所瓜分，2020年整合開標后先后被北控城市資源和盈峰環(huán)境所斬獲，龍頭企業(yè)在資金、過往業(yè)績、管理水平等硬實力的優(yōu)勢在大型PPP訂單中變的愈發(fā)重要。

（4）城市管理強化環(huán)衛(wèi)行業(yè)提質，碧桂園服務等物管企業(yè)頻繁競爭并獲取環(huán)衛(wèi)訂單，以及萬科城市管理平臺化建設，和物管的競合趨勢愈演愈烈，行業(yè)市場規(guī)模和估值提升想象空間持續(xù)提升，這也進一步印證了我們在2月底提出的“城市精細化治理推動物管和環(huán)衛(wèi)融合趨勢加速“的邏輯（具體請參見我們于2020年2月24日發(fā)布的《如何看待疫情后的環(huán)衛(wèi)產業(yè)——固廢提質系列報告之一》）。

因此，環(huán)衛(wèi)板塊在4月內需因素及5月行業(yè)空間及格局變化過程中，迎來了估值提升。其中，玉禾田、僑銀環(huán)保2019年業(yè)績高速增長，2020Q1受益于社保及稅收優(yōu)惠政策業(yè)績增速超預期，疊加次新股行情使得兩家公司享受較高估值；龍馬環(huán)衛(wèi)在2019年拿單行業(yè)領先且業(yè)績彈性較大，估值水平在2020年穩(wěn)步提升；盈峰環(huán)境則受到非環(huán)衛(wèi)業(yè)務仍存、疊加環(huán)衛(wèi)裝備收入占比較高等因素制約，估值仍有進一步提升空間。

如何看待下半年環(huán)衛(wèi)行業(yè)走勢？市場關心的風險因素主要有以下幾點：

（1）環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場空間高增長能否持續(xù)

根據(jù)我們的測算，2020年傳統(tǒng)三大核心業(yè)務（道路清潔+垃圾清理+公廁運維）的環(huán)衛(wèi)服務市場空間有望達1687.4億元；可以看到的是，傳統(tǒng)業(yè)務的市場空間增幅已相對趨緩，隨著我國城鎮(zhèn)化率提升的放緩，傳統(tǒng)三項業(yè)務未來的市場增量空間和增速已相對有限。

另外一種測算口徑同樣可以印證我們的觀點，即用人工成本反推測算：

1）全國共180萬環(huán)衛(wèi)工人（住建部統(tǒng)計口徑2019年數(shù)據(jù)），假設單人稅前薪酬約3.6萬元/年（即3000元/月，這也是一般環(huán)衛(wèi)上市公司的人均工資），總共需要支出的人員薪酬為648億元/年；

2）假設單位繳納社保比例為20%，總人工支出為648/80%=810億元/年；

3）假設人力成本占公司營業(yè)成本的比例為70%，即營業(yè)成本為810/70%=1157億元/年；

4）按毛利率18%計算（龍頭環(huán)衛(wèi)公司毛利率2019年為25%左右，地方性環(huán)衛(wèi)公司毛利率相對較低，假設總體為18%），反推行業(yè)營業(yè)收入即2019年環(huán)衛(wèi)市場空間為1411億元。

作為對比，從人工成本—收入口徑的環(huán)衛(wèi)市場空間為1411億元，從三項傳統(tǒng)業(yè)務口徑測算的環(huán)衛(wèi)市場空間為1554億元，這也基本印證了我們的觀點，即傳統(tǒng)業(yè)務的市場空間已相對有限。

環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場空間天花板的提升來自于增量業(yè)務。綠化養(yǎng)護、垃圾分類等業(yè)務有望成為環(huán)衛(wèi)市場未來增量，我們從18年以來中標的項目中也可以看到有越來越多的環(huán)衛(wèi)項目中已經包含綠化養(yǎng)護、垃圾分類等業(yè)務范疇；如果在未來的環(huán)衛(wèi)市場空間中考慮綠化養(yǎng)護、垃圾分類、以及地鐵保潔等三項非核心業(yè)務（其中綠化養(yǎng)護和地鐵保潔業(yè)務多被政府和非環(huán)衛(wèi)企業(yè)獲取），2020年城市和縣城環(huán)衛(wèi)服務市場空間預計可達3675億元/年，相較傳統(tǒng)業(yè)務市場空間的增幅超過1倍（118%）；疫情過后，國家將更加重視城市管理的精細化、科學化水平，城市管理概念下環(huán)衛(wèi)業(yè)務的邊界將進一步打開，這也將持續(xù)推動環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場空間的持續(xù)擴大。

（2）環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場集中度能否持續(xù)提升

如果從CR10數(shù)據(jù)的角度來看市場集中度，其實可以看到環(huán)衛(wèi)從2016年起的CR10數(shù)據(jù)是逐步下降的，從2016年的22%下降至2019前三季度的20%，這跟近幾年環(huán)衛(wèi)市場化進度比較快，有比較多的項目放給了地方小型環(huán)衛(wèi)企業(yè)有關；但是我們看好未來的市場集中度提升，核心原因在于疫情后國家對于城市管理的要求顯著提升：如表1數(shù)據(jù)，2020年至今，深圳、上海、鄭州等地都有大型的環(huán)衛(wèi)PPP項目招投標，單年服務金額都在1億以上；這些項目有一個共同特點，都是原先由很多地方小型企業(yè)瓜分了一個區(qū)里的多個環(huán)衛(wèi)項目（即原先已經市場化的項目），在今年到期后，政府重新將多個項目打包為一個大的標段進行招標。對政府來說，這樣的好處在于方便管理，同時大型企業(yè)可以更好地保證服務質量；而對企業(yè)來說，這些大型項目招標往往都有對于資金實力（前期需要較高的資本開支購買車輛，且新能源車輛的要求在提升，比如深圳的兩個項目都要求全部需要采購新能源車輛）和業(yè)績（比如之前做過年化服務金額過億的項目）要求，而這些是地方小型環(huán)衛(wèi)企業(yè)無法具備的，未來這種項目只會越來越多，因為會有更多的小型項目到期后政府采取這種方式進行公開招投標，我們看好龍頭企業(yè)在未來瓜分這些大規(guī)模長周期的PPP項目，市場集中度有望進一步提升。

（3）外來進入者對環(huán)衛(wèi)市場空間的瓜分和對格局的影響

2018年垃圾焚燒企業(yè)開始布局上游環(huán)衛(wèi)領域，或通過獲取自身已有垃圾焚燒項目地區(qū)的環(huán)衛(wèi)作業(yè)，或通過收購并購成熟的地方性環(huán)衛(wèi)企業(yè)實現(xiàn)在環(huán)衛(wèi)領域的突破；物業(yè)龍頭企業(yè)則從2015年起便提出城市精細化管理的具體概念和措施，意在將其精細完善的物業(yè)管理手段運用到城市管理服務中，而環(huán)衛(wèi)則是城市管理服務重要的組成部分。

市場有所擔心垃圾焚燒企業(yè)和物管企業(yè)的“入侵”是否會對環(huán)衛(wèi)市場下半年的格局造成影響，但是我們認為言之尚早。對于垃圾焚燒企業(yè)來說，其布局環(huán)衛(wèi)業(yè)務短期意在保障非政府運營環(huán)衛(wèi)業(yè)務地區(qū)的垃圾收運質量，長期則更看重在無廢城市大概念下全產業(yè)鏈、平臺化發(fā)展的趨勢延續(xù)，目前其關注重點仍在自身產能的穩(wěn)步落地。而對于物管企業(yè)來說，2020年雖開始有物管企業(yè)獲得環(huán)衛(wèi)項目，但仍未成規(guī)模，我們認為現(xiàn)階段物管和環(huán)衛(wèi)行業(yè)更多的是互助融合而非競爭，物管企業(yè)需要環(huán)衛(wèi)企業(yè)的經驗和業(yè)績支撐，而環(huán)衛(wèi)企業(yè)亦可利用物管企業(yè)和地方政府更高層面的關系開拓市場；此外，環(huán)衛(wèi)公司亦在通過持續(xù)擴大其服務范圍的方式（從傳統(tǒng)的路面清掃、垃圾轉運逐步擴展至綠化、市容管理等方面）全方位覆蓋城市管理服務，這種競爭合作的態(tài)勢仍將在較長一段時間內延續(xù)。

（4）垃圾分類能否重獲市場青睞

作為固廢行業(yè)精細化處置的重要抓手，垃圾分類制度在推行伊始便受到市場的重點關注；受到疫情等因素影響，各地推進垃圾分類制度建立的節(jié)奏在上半年有所滯后，但是隨著北京、深圳、蘇州、銅陵等地在近期先后正式施行垃圾分類制度，疊加今年作為垃圾分類“中考年”，我們認為下半年其余城市將持續(xù)推進垃圾分類相關制度及立法的建立，以及前端收運和末端處置產能的落實；而有著上海濕垃圾末端處置能力準備不足的前車之鑒，我們認為其余城市將高度重視濕垃圾（廚余垃圾）末端處置產能的建設，相應的訂單在下半年放量有望推動設備供應及EPC建設公司的估值提升。

綜上所述，我們認為在增量業(yè)務（綠化、垃圾分類等）持續(xù)釋放的情況下環(huán)衛(wèi)市場空間仍將維持高速增長；市場集中度亦將隨著環(huán)衛(wèi)標準趨嚴背景下大規(guī)模長周期PPP項目的釋放而逐步提升（龍頭更具拿單優(yōu)勢）；而外來進入者（垃圾焚燒、物管）對格局的影響是行業(yè)長期演變邏輯，未來環(huán)衛(wèi)市場格局的再分配仍需要時間去進一步印證，上述三個風險因素在下半年并不構成利空因素，反而有助于行業(yè)估值的維持。此外，市場亦在持續(xù)關注Q2-Q3的業(yè)績的延續(xù)性，對于前期漲幅較大的公司，市場對于其訂單及業(yè)績邊際提升要求會越來越苛刻，我們也在持續(xù)的關注Q2部分公司拿單的情況，該邏輯也需要時間進一步去印證。綜合來看，未來做好環(huán)衛(wèi)渠道下沉、新興業(yè)務開拓（綠化、垃圾分類、綜合物業(yè)管理等）的環(huán)衛(wèi)公司有望維持較高的訂單獲取金額和收入提升速度，進一步提升其市占率水平，在保障業(yè)績高增長的同時帶來估值的持續(xù)提升。

3. 垃圾焚燒：關注國補政策不確定性擾動下產能落地情況

垃圾焚燒板塊的各龍頭公司在2020Q1的股價走勢均較為理想，但在2020Q2則出現(xiàn)一定程度的分化：旺能環(huán)境受益于估值低、2020Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼在Q2走出獨立行情，瀚藍環(huán)境則憑借其多年穩(wěn)健經營的戰(zhàn)略獲得市場青睞；偉明環(huán)保（上交所問詢）、上海環(huán)境（資產注入）、綠色動力（現(xiàn)金流表現(xiàn)）則因不同因素的影響在Q2走勢不盡如人意。

估值層面，偉明環(huán)保因其優(yōu)異的基本面表現(xiàn)（高毛利率、高ROE、優(yōu)異的現(xiàn)金流）享受一定的估值溢價，PE（TTM）維持在30倍左右；瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、旺能環(huán)境等區(qū)域性龍頭的PE（TTM）基本維持在15~20倍。

如何看待下半年垃圾焚燒行業(yè)走勢？市場關心的風險因素主要有以下幾點：

（1）產能落地節(jié)奏和業(yè)績的逐步兌現(xiàn)

2019年市場預期國補退坡將臨，疊加“十三五”終考年來臨大部分地方政府仍未完成規(guī)劃對于垃圾焚燒落地產能的要求，各地方政府將持續(xù)加大對在建垃圾焚燒項目的支持和推進力度，故2020年有望迎來垃圾焚燒項目落地高峰。我們進一步梳理了龍頭公司的產能計劃，其中瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、中國天楹在2020年均有超過7000噸/日項目落地，其2019年的資本開支亦處于高位；2020Q1受疫情及本身淡季影響，各公司資本開支均相對較低，隨著各項目復工復產，資本開支有望回到正常水平，因此需持續(xù)關注各垃圾焚燒上市公司產能落地的進度（包括資本開支的力度）。

（2）國補政策對增量項目的支持力度

國家自2020年初先后印發(fā)多文明確了垃圾焚燒項目推進的大方向：核心仍為促進行業(yè)健康發(fā)展，對增量項目“以收定支，做到新增不拖欠”，對存量項目“實行清單管理，進入清單項目即確權”（具體解讀請參見我們之前的報告《垃圾焚燒發(fā)電：慎將待確定的補貼政策當成看空的理由》），但是目前仍未明確2020年總補貼額度的50億中，有多少會用于垃圾焚燒項目。

根據(jù)我們對2020年新增并網規(guī)模的判斷，截至2019年累計并網垃圾焚燒發(fā)電項目為49萬噸/日，2019年新增約13萬噸/日，假設2020年將有10萬噸/日垃圾焚燒項目新增并網（即可完成“十三五”規(guī)劃中59.14萬噸/日垃圾焚燒產能的要求），按300天運行時間，國補0.15元/度測算，需要的補貼規(guī)模約為12.6億元；如果按照過去可再生能源基金的實際執(zhí)行情況中用于生物質能的補貼占比來看，2018年用于生物質能的補貼金額占比約20%，在樂觀判斷下假設2020年無新建農林廢棄物項目并網，則垃圾焚燒項目新增項目的補貼規(guī)模約為10億，已經可以確保絕大部分垃圾焚燒項目順利落地。此外，今年作為基建托底的大年，從國家日前對光伏消納的支持力度上也可以看出，國家今年對發(fā)電側的基建支持力度還是有保障的，所以我們對今年增量國補中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對樂觀，這也將是非常重要的，將直接影響行業(yè)下半年情緒面的決定性因素。

（3）“十四五”規(guī)劃對垃圾焚燒行業(yè)的支持力度

假設在國家支持和各企業(yè)的努力下，“十三五”規(guī)劃能夠順利完成，則2020年底我國的生活垃圾處理將形成以下格局：垃圾焚燒處理產能達59.14萬噸/日，處理產能占比達到54%，垃圾填埋處理產能為50.37萬噸/日，處理產能占比為46%。“十四五”規(guī)劃目前仍處于編制過程中，考慮到垃圾焚燒發(fā)電項目落地受諸多因素影響，可能存在建設進度不及預期等風險；而近年填埋量已基本趨于穩(wěn)定，我們基于以下核心假設估算“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電新建項目的市場空間：

（1）“十四五”期間垃圾填埋處理產能穩(wěn)定在50.37萬噸/日的規(guī)模水平，不進一步增長；

（2）我們按照保守/適中/理想化三種情況進行測算，即到2025年底垃圾焚燒發(fā)電處理產能占比分別提升至60%/65%/70%；

（3）假設每年的處理能力增量相同。

在以上假設的基礎上，我們以垃圾填埋處理產能及其占比，估算“十四五”期間的垃圾處理產能總量和垃圾焚燒產能占比，進而判斷新增的垃圾焚燒發(fā)電市場空間。根據(jù)我們的測算，在適中情況下（65%垃圾焚燒產能占比）我國垃圾焚燒產能在2025年有望達到93.50萬噸/日（相比2020年增長34萬噸/日），每年的新增垃圾焚燒項目建設市場空間為344億元，高于2018年、低于2019和2020年的新增市場規(guī)模。

綜上所述，雖然疫情在一定程度上影響了各垃圾焚燒上市公司上半年在建項目的進度，但是我們相信：（1）隨著全面復工復產后上市公司搶工提速，疊加地方政府在“十三五”終考年對在建項目的支持力度提升，各上市公司大概率完成各自制定的產能落地目標，從而為業(yè)績增長提供有力支撐；（2）對于國補的不確定性擾動，我們對今年增量國補中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對樂觀（10億的增量國補即可基本保障“十三五”規(guī)劃的順利完成）；（3）《固廢法》修訂通過即將于9月1日起施行，垃圾分類工作開展如火如荼，疊加2020年作為“無廢城市”建設試點攻堅年，下半年各地有望加快推進落實“無廢城市”建設，固廢行業(yè)熱度不減，龍頭公司亦有望在業(yè)績支撐和行業(yè)景氣度上行的基礎上實現(xiàn)估值的提升。

4. 水務工程：關注訂單落地+政策支持邏輯兌現(xiàn)

我們已經在前期報告中梳理了金融周期后國資入主的三個階段（救命-控股-合作發(fā)展）：2020年Q1水務工程板塊實際上基本形成了以碧水源（中交入主）、國禎環(huán)保（三峽系入主）雙龍頭行情的態(tài)勢，但隨后中節(jié)能與三峽系對于公司股權的競爭迫使國禎環(huán)保的行情演繹終止；其背后反映的產業(yè)邏輯實際上是國資入主第二階段——國資控股過程中各方利益訴求的變化，而這種利益訴求的不確定對股價和市場負面影響較大；此外，龍頭公司未有規(guī)模性的訂單釋放也是影響其估值提升的重要因素。

我們其實想進一步指出：國資入主帶來的變化不僅在于各方利益的平衡，更在于公司運作、行業(yè)投資的邏輯發(fā)生了變化。

我們回顧金融去杠桿以前，資本市場對于投資驅動型的水務工程領域投資要素的把握有3點：

（1）對環(huán)保行業(yè)空間、成長性的理解，以及對環(huán)保政策熱度的把握，這是錨定估值中樞的核心因素；

（2）環(huán)保作為投資拉動型產業(yè)，民營企業(yè)作為參與主體，每次融資環(huán)境改善，對于行業(yè)和股價的提振比較有效；

（3）經營層面，按照BOT/PPP會計準則中，工程、運營兩段確認收入對于整體經營業(yè)績的調節(jié)與提升，尤其是重工程/設備端收入的快速確認，保證了業(yè)績的兌現(xiàn)。

而當前水務工程公司商業(yè)模式的變化也使得上述邏輯發(fā)生了變化：

對于（1），環(huán)保行業(yè)雖然需求依然旺盛，但是市場已經不將其視為絕對意義的成長股，估值體系已經發(fā)生了潛移默化的變化；水務工程領域的高成長性邏輯已經在去杠桿周期下被打破，這與當前的環(huán)衛(wèi)領域不盡相同，后者已進一步突破了市場空間的天花板，并通過行業(yè)數(shù)據(jù)予以兌現(xiàn)其高增長邏輯。

對于（2），金融周期后，民營企業(yè)投資意愿降低，而國資入主最大的意義在于，“改變了加杠桿的主體”，即“由民營企業(yè)到國資”。

復盤碧水源的股價走勢，其在過去歷次降息和降準后的股價表現(xiàn)均較為理想，其投資邏輯是融資環(huán)境改善——資金流入環(huán)保領域——水務工程企業(yè)作為投資方加速項目推進——業(yè)績兌現(xiàn)，但是目前這種投資邏輯則發(fā)生了一定變化：在去杠桿周期后水務工程民企對于PPP項目的投資意愿顯著下降，并轉向EPC和提供技術解決方案；同時，國資入主后也將由其進行PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項目的投資和主導，民企則更多作為分包參與到項目中，這也使得目前的投資邏輯轉變?yōu)榱巳谫Y環(huán)境改善——資金流入環(huán)保領域——政府和國/央企作為投資方加速項目推進——水務工程企業(yè)配合項目推進——業(yè)績兌現(xiàn)，本身邏輯鏈條的拉長就會使得邏輯的傳導時間變長；

因此，前期對于環(huán)保民營企業(yè)更為有效的融資環(huán)境改善的邏輯，當前其實大大削弱其對股價的影響彈性。我們進一步復盤水務工程領域公司在2020年Q1-Q2降息預期、內需提振背景下的相對較弱勢的表現(xiàn)，基本也體現(xiàn)了邏輯上的變化。

因此，當前我們需要更多關注的是國資如何支持，民營企業(yè)能獲取多少訂單這個邏輯。

對于（3），我們回顧歷史上投資型環(huán)保公司會計處理方式，很少有公司不采用這一會計收入確認方法；帶來的風險只要不被暴露，如不發(fā)生“前期投資訂單體量過大、融資期限錯配較嚴重、質押率過高”等，邏輯便能延續(xù)；此前，水務工程、固廢領域其實都有因此出現(xiàn)問題的公司，但當前部分水務、固廢公司依然在應用。我們認為，利用但不違反國家規(guī)定的會計要求，客觀體現(xiàn)了目前的會計準則仍有部分領域無法標準化的問題，而能夠合理利用會計準則也體現(xiàn)了公司財務運作的能力。當前，國資入主后，其實壓縮了民營公司的運作空間，未來各公司的收入確認也將更加審慎和規(guī)范。

如何看待下半年水務工程行業(yè)走勢？市場關心的風險因素主要有以下幾點：

（1）疫情后各龍頭公司的訂單獲取情況是否有所改善

Q2水務工程類公司的中標訂單情況尚不明朗，這也進一步為各公司業(yè)績帶來一定的不確定性，故資金無法進一步增配。在以EPC為主的商業(yè)模式下，訂單的持續(xù)獲取是實現(xiàn)業(yè)績增長的重要保障，但是目前各公司尚未披露達到一定規(guī)模的中標訂單；此外，在各大央企均加速建設其體內的專業(yè)化水務工程團隊的情況下（或通過收購、或通過合作），各公司獲取非控股/持股股東外央企PPP項目中分包訂單的難度在進一步加大，這也為各公司未來的市場拓展帶來了一定的不確定性。在此背景下，各公司的訂單獲取和Q2業(yè)績情況已經階段性的成為了投資的主要關注點，建議持續(xù)跟蹤。

（2）政策支持力度是否持續(xù)，以及市場情緒面是否有望重回水務工程

我們不再贅述國家在2020年二季度及下半年將通過推動傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展以穩(wěn)經濟的決心，該點從近期的各省、各部門的基建規(guī)劃情況已經有所體現(xiàn)。我們想強調的是，基建投資的邏輯不能只單純考慮政策制定的目標和規(guī)劃的規(guī)模，必須同步考慮財政和貨幣政策的支持，這樣才能在股價層面形成共振；我們認為水務工程領域的投資已經具備了雙重優(yōu)勢：

第一，疫情過后，國家為了穩(wěn)經濟，對基建和治水的需求將進一步提升，同時專項債層面正向環(huán)保行業(yè)（尤其是治水方面）側重：在2020年3月和4月受疫情影響環(huán)保專項債占比有所下降后，5月份發(fā)行的專項債中環(huán)保類占比重回8.06%，2020年1-5月環(huán)保類專項債的占比達8.38%。

第二，2020年是“水十條”和“十三五”的終考年，國家將在下半年持續(xù)大力推動傳統(tǒng)基建及新基建的發(fā)展，而水務領域作為傳統(tǒng)基建的中“新基建”，仍將持續(xù)獲得政府在財政和貨幣方面的雙重支持；此外，政策端對水務行業(yè)的支持力度不減，《2020年政府工作報告》中再次提出“加強污水處置設施建設”，REITs示范項目若在下半年落地也有望改善機構和企業(yè)的投資環(huán)保的意愿，進而推動未來水環(huán)境治理的投資加碼。

而對于未來市場情緒面的判斷，我們認為可以參考2017年“大氣十條”終考年時的兩家龍頭公司龍凈環(huán)保和清新環(huán)境的股價走勢：2017年作為“大氣十條”的終考年，地方政府高度重視大氣治理，疊加第一輪中央環(huán)保督察在2017年Q3的執(zhí)行力度進一步加大，兩家龍頭公司均走出獨立行情。作為對比，今年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，第二輪中央環(huán)保督察第二批次亦將于年內啟動（我們認為有較大概率在Q3），市場的關注點和資金流向有望重回水務工程領域，帶動龍頭公司的估值提升。

綜上所述，由于水務工程商業(yè)模式的變化，融資環(huán)境改善邏輯對環(huán)保民營企業(yè)的股價影響彈性有所削弱，疊加疫情影響后訂單情況的不確定性猶存，行業(yè)Q2走勢不甚理想；但是隨著國家在2020下半年持續(xù)通過推動傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展，輔以財政和貨幣政策對環(huán)保領域的雙重支持，疊加第二輪中央環(huán)保督察第二批次即將于年內啟動帶來的消息面刺激，我們依然看好Q3窗口期市場情緒面對水務工程領域的傾向，同時建議持續(xù)關注各公司的訂單獲取和Q2業(yè)績情況。

原標題:以“輕”帶“重”——環(huán)保行業(yè)2020年下半年投資策略

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